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中金海外:降息預期強化,二季度業績仍或下行
Kevin策略研究 19:35
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本文來自微信公眾號“Kevin策略研究”。

本周焦點:7月降息預期強化,美股新高,但通脹預期推升利率;美股二季度業績期將開啟,仍面臨下行壓力;德銀大規模重組引發關注

雖然周初因非農數據向好一度降溫,但周三美聯儲主席Powell國會證詞的鴿派表態再度強化了7月FOMC(7月30~31日)的降息預期,當前CME利率期貨計入的7月降息概率為100%,其中降息50個基點的概率再度升至23%。這也使得圍繞寬松預期的交易“卷土重來”,如美股再創新高,標普500指數突破3000點大關,美元走弱,黃金等大宗品普漲。不過,除中國外主要市場利率水平反而回升,油價新高下通脹預期抬升是主要因素,實際利率基本持平,這也部分解釋了黃金的上漲,而歐洲主要市場5月工業產業數據好于預期也起到提振歐洲債券利率的效果。

在美股近期屢創新高的同時,全球資金也再度回流美股,這與其他市場繼續流出特別是新興市場加速流出形成鮮明對比,但這也推動美股市場再度進入超買區間、且估值也已經高于歷史中樞。7月中旬開始,美股將開啟一個月左右的二季度業績密集披露期,從目前市場一致預期情況來看,二季度增長仍面臨下行壓力,特別是半導體、科技硬件、原材料等板塊;而且適逢5月貿易摩擦再度升溫,需要重點關注管理層對未來指引情況。當前美股市場面臨的環境是,在作為“分子”的EPS仍繼續下行的背景下,作為“分母”的貼現率如果能夠更快更大幅度的下行將提供支撐,這是為什么類似于1998年的“預防式降息”如果兌現能夠起到效果的原因,也是我們在下半年展望增長下行與政策寬松的“賽跑”這一定調的主要含義,這一路徑的“天花板”是估值上升到泡沫狀態或者基本面大幅惡化,但目前尚未出現明顯跡象。

此外,德銀的大規模重組計劃也引發廣泛關注,雖然持續深化的負利率環境仍將對其盈利產生壓力,但目前風險敞口較2016年初CoCo債風波時已有所改善(衍生品名義敞口42.5萬億歐元),CDS也為大幅攀升。

焦點圖表

CME利率期貨隱含的7月至少降息25bps概率為100%,至少降息50bps的概率回升至23%

標普500指數突破3000點大關,但RSI指數攀升并進入超買區間…

除中國外,主要市場利率水平抬升

通脹預期上行是主要因素

市場預期標普500二季度EPS同比負增長,而科技股集中的納斯達克綜指負增長程度更深

德銀和歐洲主要銀行CDS并未大幅抬升

資產表現:大宗>股>債;美股新高;通脹預期推升美債利率;美元走弱,大宗商品普漲

關注或異常點:降息預期強化推動美股新高,標普500突破3000點。通脹預期推高利率,2s10s期限利差回升。美元走弱,大宗商品普漲。

整體情形:過去一周,大宗>股>債;比特幣、大豆、原油、巴西股匯領先,而VIX多頭、A股、印度、德國股市跑輸。1)跨資產:大宗>股>債;2)權益市場中,發達漲而新興跌,發達中意大利、美股跑贏,德國落后,新興市場中阿根廷大漲,中概股、A股跑輸;美股半導體、零售、食品跑贏,而生物科技、電信服務、原材料板塊跑輸;3)債券市場:美、德、日本國債利率回升;美國通脹預期明顯上升;2s10s期限利差回升,投資級信用利差持平,高收益債信用利差收窄;4)大宗商品:多數上漲,其中鎳、鉛、波羅的海干散貨、原油大漲,僅糖和棉花下跌;5)匯率:美元走弱,多數新興匯率兌美元升值,但土耳其里拉依然大幅貶值;6)另類資產,比特幣大漲,VIX多頭大跌,REITs微跌。

過去一周,美元計價下,大宗>股>債,比特幣、大豆、Brent原油、巴西股匯跑贏;VIX多頭、A股、印度、德國股市表現不佳

上周發達>新興,發達市場中意大利、美股跑贏,德國落后,新興市場中阿根廷大漲,中概股、A股跑輸

過去一周,高收益債>信用債>國債,歐洲國債、歐洲高收益領先,而全球國債、全球信用債表現不佳

過去一周,美國投資級信用利差持平,高收益債信用利差收窄

過去一周,主要市場匯率表現

過去一周,主要大宗商品表現

情緒倉位:美債期限溢價回升;美股超買;銅空頭創2016年中新高,黃金多頭回落

關注或異常點:波動率回落,美債期限溢價回升。美股進入超買區間,但多頭回落。銅空頭創2016年中以來新高,黃金多頭回落。

整體情形:過去一周,主要股市波動率回落;美股和歐洲股權風險溢價回落,日本和A股有所回升;美國10年國債期限溢價回升。美股再創新高后進入超買區間;歐洲和新興市場從超買水平有所回落。倉位上,美股近期多頭倉位明顯回落;銅空頭創2016年6月以來新高。此外,日本股市空頭倉位略有增加,新興市場多頭進一步增加;而長端和短端美債空頭均有所攀升;美元多頭略增,而歐元空頭小幅回升;大宗商品方面,WTI原油多頭略降,黃金多頭近期小幅回落。

過去一周,美、歐、新興股市波動率進一步回落

過去一周,美股和歐洲股權風險溢價回落,而日本和A股則有所回升

過去一周,美國10年期國債利率預期小幅回落,期限溢價回升

近期美股CFTC投機性多頭倉位回落

銅期貨空頭大幅攀升,創2016年6月以來新高

黃金期貨多頭近期小幅回落

流動性:資金加速流入債券;回流美股,新興流出擴大

關注或異常點:全球資金加速流入債券型基金,同時也小幅回流股票型基金,但主要是。得益于美股ETF資金重回流入,不過新興市場的流出有所擴大。

整體情形:過去一周,美國和歐洲金融條件趨緊,日本和中國趨向寬松。資金流向方面,全球資金繼續加速流入債券型基金,同時小幅回流股票型基金,貨幣市場基金流入有所放緩。分市場看,資金回流美股ETF基金,但流出日本股市,同時加速流出新興市場,發達歐洲流出則有所放緩。債券內部,資金回流利率債,同時加速流入高收益債,信用債流入放緩。

過去一周,美國和歐洲金融條件趨緊,日本和中國趨向寬松

過去一周,資金加速流入債券型基金,貨幣市場基金流入有所放緩,同時小幅回流股票型基金

過去一周,資金回流美股,轉為流出日本,加速流出新興股市,發達歐洲流出放緩

過去一周,資金回流美股ETF,同時轉為小幅流出非ETF型基金

基本面與政策:鴿派表態強化降息預期;2Q19業績仍有下行壓力

關注或異常點:美國6月CPI環比0.1%,好于預期的0%;同比增速1.6%,符合預期。受美聯儲主席Powell國會證詞釋放更多鴿派信號的影響,CME利率期貨隱含的7月至少降息50bps的概率回升至23%。法國、意大利5月工業產出數據好于預期,一定程度上推升德國10年期國債利率。美股二季度業績期將拉開帷幕,增長仍面臨下行壓力。

整體情形:過去一周,美國、歐元區和日本經濟意外指數抬升,中國明顯回落。美聯儲主席國會證詞釋放更明顯的鴿派信號,CME期貨隱含的7月至少降息50bps的概率回升至23%。當前紐約聯儲模型測算的2020年6月衰退概率為32.9%。

上周公布主要經濟數據有:美國6月CPI同比增長1.6%,較5月1.8%回落,符合預期;環比增長0.1%,好于預期的0%。歐元區5月工業產出同比回落0.5%,雖不及4月同比回落0.4%,但顯著好于市場預期同比回落1.5%。分國家來看,法國5月工業產出同比增長4%,增速大幅好于預期的1.6%;意大利工業產出雖同比回落0.7%,但也好于預期的-1.5%;不過,德國工業產出同比回落3.7%,弱于-3.2%的預期。受此提振,德國10年期國債利率回升。此外,日本5月核心機械訂單同比回落3.7%,不及預期的同比回落3.6%的情況,環比回落7.8%也大幅不及預期(-3.8%)。

企業盈利方面,主要市場盈利預測進一步小幅下調,當前一致預期隱含的標普500指數2019年EPS同比增長3.2%,2020年增速為11.1%;新興市場2019年盈利預測負增長程度加深(-2.5%),2020年增速也僅有5%。美股二季度業績期已經拉開帷幕,當前市場預期標普500指數二季度EPS同比回落3.1%,科技股集中的納斯達克綜指EPS同比回落程度更深(-6%)。從盈利預測調整情緒來看,除日本略有改善以外,其他市場均有所轉差。

一周經濟數據追蹤

未來一周海外主要事件與經濟數據披露時間表

過去一周,美國、歐元區和日本經濟意外指數抬升,中國明顯回落

市場一致預期標普500指數2019年EPS同比增長3.2%,2020年同比增長11.1%

市場估值:美股估值相對偏高

關注或異常點:美股市場估值進一步擴張,目前已經高于歷史均值。

整體情形:美股動態估值回升至17.2倍,高于1990年以來15.8倍的均值。我們的股權風險溢價模型測算結果顯示,6月美國51.7的ISM制造業PMI和當前2.1%的10年國債利率組合足以支撐目前19.8倍的靜態估值。年初以來美股20.2%的漲幅中,估值擴張19.1個百分點,盈利貢獻0.9個百分點。

跨市場比較,歐洲、日本和新興相對美股估值均有折價。從主要市場動態P/E相對2005年以來偏離度看,美股、韓國、東南亞估值高于歷史均值,而A股、港股、俄羅斯估值有折讓。

標普500指數12個月動態P/E回升至17.2倍,高于1990年以來的均值

標普500指數主要估值指標

年初以來,美股上漲20.2%,其中估值擴張貢獻19.1個百分點,盈利貢獻0.9個百分點

當前的增長(PMI)和流動性環境(10年期國債利率)可以支撐更高的估值水平

焦點事件:Powell國會證詞強化降息預期;德銀關閉股票交易和銷售業務

美聯儲主席國會證詞強化降息預期,推動美股新高。在上周的國會證詞中,美聯儲主席表示,貿易摩擦、債務上限、退歐等不確定性的“逆流”(crosscurrents)繼續壓制美國經濟前景(weigh oneconomic outlook),同時通脹壓力維持溫和(remain muted)。因此美聯儲將會采取恰當行動(act as appropriate)。同時,美聯儲6月FOMC紀要也顯示,很多委員(many)認為推出某種程度的寬松政策的可能性在強化。受此影響,CME利率期貨隱含的7月降息概率回升,目前市場預期7月至少降息25bps的概率仍為100%,至少降息50bps的概率已攀升至23%。圍繞寬松預期和利率下行邏輯的交易因此“卷土重來”,其表現為美元走弱、黃金上漲,美股上漲,標普500指數甚至突破3000點大關。

如我們在簡評《7月降息預期強化,美股盤中新高》中所分析的,美聯儲此次若采取“預防式”降息的措施,短期對股債可能都并非壞事。參考1998年的歷史經驗,美聯儲在收益率曲線倒掛后及時降息,從而避免了衰退,從資產價格的表現來看,股市與農產品等均有不錯表現,但大宗資源品和信用債相對承壓。

德銀關閉股票交易和銷售業務。由于持續業績下滑壓力,德銀決定進行大規模重組,關閉其全球范圍內整個股票交易和銷售業務,并重新將業務焦點轉向傳統的企業和消費者信貸業務,這將導致其在全球范圍內裁員約1萬8千人。不過,由于擔心這一激進的重組計劃能否成功、以及在轉型后股票交易和銷售能力喪失后是否會造成進一步的客戶流失,市場對于這一計劃的反應并不積極,上周一和周二,德銀股價分別下跌5.9%和2.9%。

從風險敞口看,目前包括德銀在內的歐洲主要銀行CDS并沒有出現大幅抬升跡象;且2016年以來歐洲主要銀行的一級資本充足率也整體呈現改善跡象,因此當前歐洲主要銀行尚未面臨類似2016年初的大幅風險敞口。不過,根據德銀2018年年報,目前其對于各類衍生品的名義敞口(notional amount)為42.5萬億歐元(2014年為52萬億歐元),按照目前市場價格計算仍為凈正向估值。但是,如果后續金融市場再度出現大幅波動,很可能會使得其中的一些敞口再度蒙受損失,類似2016年之前油價大跌、美元大漲等資產價格大幅波動后的情形。

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